10 yıldır aynı bakkalın sahibi Tahsin Bey'in günlük rutini, sabah 8:30 gibi kepenk açmak, yeni mal gelmiyorsa dükkanda kısa bir temizlikten sonra kendine bir kahve koymak ile başlıyor.

Orta şekerli kahvesiyle arkasına yaslanan Tahsin Bey, daha sonra, küçük dar dükkanının giriş kapısının sağ üst köşesine astığı televizyonunda her gün izlediği ekonomi kanalını açıyor.  

Kenara ayırdığı 3-5 dövizi ve altını olan Tahsin bakkalın, ekonomi kanalından bugüne kadar beklentisi, "dolar/altın ne oldu ya da ne olacak" sorularının cevabıydı. 

Son aylarda ise hemen her gelen müşteriye, hangi ürüne ne kadar zam geldiğini utana sıkıla açıklamaya çalışıyor. Ekonomi dağarcığı da ister istemez "döviz ve altın"ın ötesine geçiyor. 

Müşterileriyle "swap, KKM, Merkez Bankası rezervleri" de konuşmaya başlayan Tahsin ağabeyi, "alaylı ekonomist" yapan yeni kavramlar ise "enflasyona endeksli tahvil" ile "süper bono". 

Tahsin bakkalın, "Gözlerimdeki ışıltıyı görüyor musunuz?" açıklamasını da yine televizyondan izlediği Hazine ve Maliye Bakanı Nureddin Nebati, 2 Mayıs'ta "Enflasyon korumalı tahvil için çalışmalar tamam" demişti. 

"Süper bono" ile ilgili bir açıklama gelmemişti ama dükkana su almak için gelen müşteriden, yandaki kırtasiyeciye kadar herkes bu kavramı da konuşmaya başlamıştı. 

"Pazartesi günü hükümet, enflasyona endeksli tahvil açıklayacakmış" diyen esnafla birlikte Tahsin Bey de televizyonun karşısına geçti. 

Ancak 23 Mayıs 2022'de gerçekleşen Cumhurbaşkanlığı Kabinesi sonrası, Cumhurbaşkanı Recep Tayyip Erdoğan'ın açıklamasında, kendilerini enflasyonda koruyacak tahvil de süper bono da yer almadı. 

"Eğer gerçekten enflasyondan koruyacaksa biraz nefes aldırır" ümidiyle bu yeni enstrümanı bekleyen piyasa, umduğunu bulamayınca Tahsin Bey de herkes gibi 1 doların 16 lirayı geçtiği salı gününe uyandı. 

Tahsin bakkal bir yandan kendi faturalarını diğer yanda dövizin artmasıyla ürünlerine haftaya gelebilecek zamları düşünedursun, biz, piyasada bu çok konuşulan iki ürünü ve olası sonuçlarını hem Tahsin Bey'e hem de "ekonomist" olmak zorunda bırakılan herkese anlatmaya çalışalım. 

1. Tahvil ve bono nedir?

Her ikisi de borçlanma aracı olarak kabul ediliyor. Borçlanan kim? Hazine yani devlet. Devlet olması şart değil. Özel şirketler de söz konusu kıymetli kağıdı ihraç edebilir. 

Tahvil ve bonoyu ayıran en önemli özellik ise vade: Vadesi bir yıldan az olan "Hazine Bonosu", vadesi bir yıl ya da daha uzun olanlar "Devlet Tahvili" olarak tanımlanıyor.

Devlet İç Borçlanma Senedi (DİBS) ise, Hazine ve Maliye Bakanlığı'nın yurtiçi piyasalarda ihraç ettiği Devlet Tahvili ve Hazine Bonolarının ortak adı. 
 

Dönemin Maliye Bakanı Deniz Baykal'ın imzasını taşıyan, 1974 tarihli Kıbrıs Barış Harekatı Borçlanma Tahvili/ Fotoğraf: Hüseyin Kanber arşivi

Tahvili satın alan, belirli bir vade sonuna kadar elinde tuttuğunda, belirli miktarda bir getiri elde ediyor. Vade sonunda elde edilen gelir karşılığında kıymetli kağıt da yerine teslim ediliyor. Yani tahvil sahibi, tahvili çıkaran kurumun alacaklısı oluyor. 

Ancak hisse senetleriyle karıştırılmasın. Borsadan bir şirketin hissesini satın aldığınızda yanında farklı haklara da sahip olabiliyorsunuz. Şirketin yönetiminde söz sahibi olmak gibi. Ancak tahvilde elinize geçen başka bir hak yok. 

DİBS ihraçlarının çok büyük bir kısmı ihale yöntemi ile gerçekleştiriliyor.

Bütçe açığını finanse etmek için DİBS ihracı yapan Hazine, her ayın son iş gününde, bir sonraki ayın borçlanma stratejisini duyuruyor. İhale takvimi üç aylık olacak şekilde yayınlanıyor. DİBS'lere ilişkin kıymet türü, vade tarihi, ihraç edilen DİBS kuponlu ise, kupon ödeme tarihleri ve faizlerine ilişkin özellikler de bu duyurular da yer alıyor. 
 

Osmanlı İmparatorluğu döneminden günümüze değin basılmış tüm paralar dahil, hisse senetleri, banka cüzdanları gibi finans mirasını içeren koleksiyon, aralık ayında İstanbul'da sergilenmişti/ Fotoğraf: AA

Hazine ve Maliye Bakanlığı'nın internet sitesinde yer alan bilgilere göre TL cinsinden tahvil ihalesine katılmak isteyenler, nominal olarak en düşük 1000 TL, en yüksek 500 milyon lira ve 1 TL'nin katları şeklinde, ihale günü saat 13:30'a kadar teklif veriyor. (Dolar ve euro cinsinden ihraçların miktarları da Hazine'nin sitesinden görülebilir)

İhalelere hem gerçek hem tüzel kişiler katılabiliyor. Yani isterse Tahsin bakkal da bir devlet tahvili satın alabilir. 

Hazine ve Maliye Bakanlığı tarafından birincil piyasada ihale yöntemiyle ihraç edilen Hazine Bonosu ve Devlet Tahvilleri, doğrudan Merkez Bankası şubeleri vasıtasıyla (herhangi bir komisyon ödemeksizin) alınabileceği gibi, banka, aracı kurum gibi bir aracı vasıtasıyla da (komisyon ödemek suretiyle) elde edilebiliyor. 

Tahvil çeşitleri

Devlet İç Borçlanma Senetleri'ni kupon ödemeli olanlar ve kupon ödemesiz olanlar diye ikiye ayırmak mümkün. 

DİBS için kullanılan kavram "faiz ödemesi" değil, "kupon ödemesi". Kupon, bir menkul kıymetin dönemsel olarak faiz ödemesini ifade ediyor. 

Örneğin 100 bin lira nominal değerli ve 1 yıl vadeli bir menkul kıymet var. Üç ayda bir yüzde 5 kupon faizi ödeneceği taahhüt edilmiş. Bu durumda yatırımcıya, üç ayda bir 5 bin liralık kupon ödemesi yapılıyor. Bir yıl sonunda da 100 bin liralık anaparası ödeniyor. 

Yani kupon ödemeli devlet tahvillerinde, ilk ihraçta belirlenen tarihlerde ödeme yapılıyor. Başlangıç vadesi genellikle bir yılda uzun oluyor ve kupon ödeme periyotları, bir ay, üç ay, altı ay olarak belirleniyor. 
 

@e507 adlı Twitter hesabının oluşturduğu, Independent Türkçe tarafından güncellenen yukarıdaki grafiğe göre yüksek enflasyon beklentisi nedeniyle enflasyona endeksli tahvil satışı, 2021'de rekora ulaştı. 2022'nin ilk dört ayında ise 2021'in tamamı yakalanmak üzere 

Kupon ödemesiz DİBS'ler ise vadesi boyunca kupon ödemesi içermiyor. Vade sonu değeri üzerinden, belirli bir faiz oranı ile iskonto edilerek satışa sunuluyor. 

Kupon ödemeli devlet tahvilleri de kendi arasında sabit faizli ve değişken faizli olarak ayrılıyor. 

Bir sonraki başlıkta açıklayacağımız diğer bir tahvil türü de Tüketici Fiyatlarına ya da TÜFE'ye Endeksli Devlet Tahvilleri

2. Enflasyona endeksli tahvil nedir?

Tüketici Fiyatlarına Endeksli Devlet Tahvilleri, yeni bir ürün değil. Bugün de kullanılıyor. Hatta 2022'de ihraç edilen enflasyona endeksli tahvillerin vadesi 2032'ye kadar uzanıyor. 

Söz konusu ürün, ilk kez enflasyonun yüzde 70'lere dayandığı 1998-1999 yıllarında ihraç edilmişti. 

Ülkenin gördüğü en büyük krize gidilirken bırakılan bu yöntem, enflasyonun yüzde 8'lere kadar düştüğü 2007'de geri geldi. 

Dönemin Hazine Müsteşarlığı, bu geri dönüşü şöyle açıklamıştı: DİBS'lerin çeşitlendirilmesi, yatırımcı tabanının genişletilmesi ve borçlanma vadesinin uzatılması amacıyla, Şubat 2007'de TÜFE'ye Endeksli Devlet Tahvili ihracına başlandı. 

Hatta Hazine ve Maliye Bakanlığı'nın 2009 yılında yayımladığı yatırımcı kılavuzunda enflasyona endeksli tahville ilgili olarak şunlar söyleniyordu: 
 

TÜFE'ye Endeksli Devlet Tahvilleri, reel getiri garantisi vermek suretiyle yatırımcılara farklı bir varlık seçeneği sunmaktadır. 

Söz konusu tahviller enflasyondaki değişmelere rağmen değişiklik göstermeyen öngörülebilir net getiri sağlaması bakımından yatırımcılar açısından tercih edilen yatırım araçlarıdır. 

Enflasyon belirsizliğinin getiri üzerindeki olası risklerini bertaraf eden TÜFE'ye Endeksli Devlet Tahvilleri yatırımcıların daha uzun vadeler için yatırım yapmasına da olanak sağlamaktadır. Nitekim söz konusu tahvillerin ihraç edildiği ülkelerde 40 yılı aşan vadelerde ihraç gerçekleştirilmektedir. 

Aynı kılavuzda enflasyona endeksli devlet tahvilin, beş yıl veya daha uzun vadeli, altı ayda bir kupon ödemeli olduğu söylenmişti. 2015'te duyurulan TÜFE'ye Endeksli Anüite Devlet Tahvillerinin vadesi ise 30 yıla kadar çıkmıştı. 

Bugünlerde hükümet tarafından açıklanması beklenen enflasyona endeksli tahville ilgili olarak ise vade, faiz oranları gibi detaylar net değil. 

Ancak kafalarda biraz daha netleşmesi için Ekonomist Doç. Dr. Evren Bolgün'ün 2018 tarihinde bir seminerinde paylaştığı örneği verelim: 
 

TÜFE'ye endeksli devlet tahvillerinin beş yıldan uzun vadeli ve altı ayda bir kupon ödemeli olduğunu varsayalım. 

Örneğin altı ayda bir yüzde 2 reel kupon ödeyen bir tahvili 100 TL'ye satın aldınız. O tarihteki TÜFE Endeksi 200 olsun. İlk kuponu tahsil edeceğiniz 6 ay sonrasında TÜFE endeksi fiyat artışlarıyla 210'a yükselmiş olsun. Bu, yüzde 5'lik bir enflasyona denk düşer. Bu durumda 2 TL reel kuponunuz yüzde 5 artar. Cebinize girecek kupon ödemesi 2 TL'yi 1,05'le çarparak 2 lira 10 kuruş olarak bulunur.

"İç borç stoku içindeki payı yüzde 22"

Gelecek Partisi Ekonomi Politikaları Başkanı ve eski hazinesi Kerim Rota, enflasyona endeksli tahvil meselesini 6 Nisan'da "Perspektif" için kaleme almıştı. 

Hazine'nin Türk Lirası borçlanmalarını üç enstrüman ile (sabit faizli, değişken faizli ve enflasyona endeksli tahviller) yaptığını hatırlatan Rota, banka kârlarının rekor kırmasının nedenini enflasyona endeksli tahvillere bağlamıştı. Zira, enflasyonun artacağı endişesi, "enflasyon getirisi vadeden" bu ürünlere talebi yoğunlaştırıyordu. 

Kerim Rota, Perspektif'teki yazısında aşağıdaki tabloyu paylaşarak, söz konusu enstrümanların iç borç stoku içindeki paylarını açıklamıştı. 
 

Rota, "İç borç içinde sadece yüzde 22 paya sahip olan enflasyona endeksli tahvillerin bankalarda böylesine kâr patlaması yaratmasının nedeni tabii ki zincirlerinden boşalan enflasyon oranı" ifadesini kullanıyordu:  
 

Bankalar 2021 başında enflasyona endeksli tahvillerden yüzde 15 civarında bir faiz geliri elde edeceklerini varsayıyorlardı. 

Oysa enflasyon 2021 yılını yüzde 36 ile kapattı. Yüzde 15 ile yola çıkıp gerçekte yüzde 36 enflasyon oluşunca aradaki yüzde 20'ye yakın oluşan kârın hepsini aralık ayından başlayarak Şubat'a kadar yazdılar (Enflasyona endeksli tahviller, yapıları gereği 2 ay önceki enflasyon oranıyla değerlenirler).
 

Gelecek Partisi Ekonomi Politikaları Başkanı Kerim Rota

Ancak turpun büyüğü hâlâ heybede. Bu ay (mart ayı) yüzde 61'e ulaşmış olan enflasyon, yılı yüzde 45-yüzde 50 civarında kapatsa bile bankalar bu tahvillerden 2022 yılında da önemli bir kazanç sağlayacaklar.

"Bankalarda bu kâr patlamasını yaratan enflasyona endeksli tahvillerin faizini ödeyecek olan ise tabii ki vatandaşlar" diyen Kerim Rota, "Kurların ve enflasyonun artmasıyla iç borç stokunun yüzde 40'ını oluşturan dövize ve enflasyona endeksli tahvillerin vatandaşlara yükü hemen arttı. Bu da ileride daha çok vergi ödeyeceğimiz veya daha çok borçlanacağımız anlamına geliyor" açıklamasını yaptı.

3. Süper bono nedir? 

Yukarıda bonoyu, tahvilden ayıran en önemli özelliğin "daha kısa vade" olduğunu söylemiştik. 

Süper bonoyu "süper" kılan ise, üç ya da altı ay gibi oldukça kısa vadeyle çıkması ve piyasadaki faizin çok üzerinde bir reel faiz getirisi sağlaması.

Ekonomistlere göre Hazine'ye yaratacağı şok ve seçime bir yıl kalması nedeniyle süper bononun tercih edilme ihtimali enflasyona endeksli tahvile göre daha düşük.  

Süper bono, 1993-1996 yılları arasında Başbakanlık yapan Tansu Çiller'le girmişti hayatımıza. 

1990'ların başında başlayan yüksek kamu harcamaları, beş yıl dolmadan hükümetin ayağına dolanmaya başlamış, 1994'e çok ciddi bütçe açığı ve cari açıkla girilmişti. 

Çiller'in düşük faiz politikası ısrarıyla, piyasada para bolluğu oluşmuş, bu para, planlananın tersine borsaya gitmemiş, faizleri düşürmemiş aksine daha fazla dövize yönelime neden olmuştu. 
 

1994'ün ocak ve nisan ayları arasında Türk Lirası, dolar karşısında yüzde 160'ın üzerinde değer kaybetti. Oluşan panik havasıyla dövize hücum hızlandı. 

Çiller'in 5 Nisan 1994'te, "Gelin el birliğiyle omuz omuza bu savaşı kazanalım. Ülkenin üstündeki kara bulutları dağıtalım Ekonomik Kurtuluş Savaşı'ndan zaferle çıkalım" diyerek açıkladığı 5 Nisan kararları, TL'de kaybolan istikrarı sağlamak, enflasyonu hızla düşürmeyi hedefliyordu. 

Kararlar kapsamında lirada devalüasyona gidildi, kamuya personel alımı durduruldu, işçilerin fazla mesai ücretleri düşürüldü, başta TEKEL ürünleri ve akaryakıt olmak üzere vergi oranlarında çok ciddi artışlar yapıldı. 

5 Nisan kararlarında bir ay sonra, dövize talebi yavaşlatmak, kısa dönemli kamu borçlarını ödeyebilmek amacıyla hükümet, yüzde 400 faizli borçlanma kağıtlarını (süper bono) piyasaya sürdü. 

Yani Tansu Çiller, yüzde 80-85 seviyesindeki politika faizini aşağı çekmek isterken bir anda yüzde 400'lük bir faizle karşı karşıya kalmıştı. 

1994 yılı yüzde 125 enflasyonla biterken, 24 Aralık 1995'te erken seçime gidildi. 
 

Süper bono, Çiller'den yedi yıl sonra eski Ekonomiden Sorumlu Devlet Bakanı Kemal Derviş döneminde gündeme geldi. 

Halk arasında "Derviş bonosu" denilen ürünün amacı döviz piyasasını sakinleştirmekti. 

Mart 2001'de yüzde 194 faizle 98 günlük olarak gerçekleşen "süper bono" ihalesine rekor talep gelmişti. Dönemin parasıyla 7,4 katrilyon lirayı bulan talep, Hazine'ye üç ay kadar nefes aldırmıştı. 

4. Sonuçları ne olabilir?

Türkiye İstatistik Kurumu'nun nisan için açıkladığı enflasyon oranı yüzde 69,97. 

Dolayısıyla "Enflasyon baz alınırsa, TÜFE'ye endeksli tahvil, yüzde 70 ve üzeri faizli mi olacak?" sorusu kamuoyunca çokça soruluyor. 

Hazine'ye binecek faiz ödemesi yükü göz önünde bulundurulduğunda, bu soruya "evet" cevabı vermek gerçekçi olmaz. 

Ancak "hayır" cevabı verildiğinde de peşinden gelen, "Yeni ürün yüzde 70'in altında getiri sağlayacaksa beni nasıl enflasyondan koruyacak?" serzenişini de bir miktar haklı kılıyor. 

En temel endişenin insanların elindeki varlığı enflasyona karşı koruma endişesi olduğunu hatırlatan İnfo Yatırım Genel Müdür Yardımcısı Tuna Çetinkaya'ya göre TL'nin enflasyona karşı kaybını tam anlamıyla karşılayacak bir faiz oranıyla tahvil ihraç edilmesi zor. 
 

İnfo Yatırım Genel Müdür Yardımcısı Tuna Çetinkaya/ Fotoğraf: Twitter

Bloomberg HT'ye yaptığı açıklamada alternatif oranlardan bahseden Çetinkaya, "Örneğin gıda dışı enflasyon oranı denebilir. Enerji dışındaki enflasyona dayalı denebilir. Gerçekleşen enflasyon değil de 2022 sonu hedef enflasyon baz alınabilir" dedi. 

Çetinkaya'ya göre enflasyon oranında bir ürün çıkarmak, bankaların üzerine yük bindirecek. Hatta elindeki hisseyi satıp bu üründen almak isteyenlerin oluşmasıyla Borsa da bir çalkantıyla karşı karşıya kalabilir. 

İnfo Yatırım Genel Müdür Yardımcısı, "Bir yandan bankaların yükünü artırmayacak, diğer yanda yatırımcıya "kesinlikle bu ürüne yönelmeliyiz" dedirtmeyecek bir oranda çıkarsa borsa tarafında kısa süreli bir çalkantı yaşansa da insanlar yine hisse senetlerinin orta ve uzun vadedeki cazibesine geri dönecektir" diye konuştu. 

Enflasyonu kontrol altına almanın tek yolu...

20 Mayıs'ta bir Twitter yayınında konuşan finansal danışman Ömer Rıfat Gencal, süper bonoyla ilgili şunları söyledi:  
 

Süper bono, şok edecek bir faizle ortaya çıkmalı ki insanların tuttuğu portföy tercihlerini, dolardan TL'ye döndürecek bir güç olsun. 

Ancak süper bono faizini ister yüzde 150 ile çıkartın, ister 200'e yükseltin, enflasyon beklentilerini aşağı çekemediğiniz sürece istediğiniz süper bonoyu çıkartın enflasyonu kontrol edecek bir enstrüman yapamazsınız. 

Öncelikle kararlı bir para politikası olması lazım. O politikayı da para arzını kontrol ederek, aynı zamanda risk primi vererek yapmak zorundasınız. 
 

Aynı zamanda DEVA Partisi üyesi olan Ömer Rıfat Gencal, hazine, varlık yönetimi, sorunlu kredi çözümlemesi ve kurumsal finansman konularında uzman/ Fotoğraf: YouTube

 

Bütüncül bir ekonomi politikası olmadığı sürece, para politikası eş güdümlü bir maliye politikasıyla desteklenmediği sürece maalesef yine enflasyon canavarından kurtuluş yok. 

Bütüncül politika, sadece para ve maliye politikasıyla da değil, aynı zamanda hukukun üstünlüğünü tesis etmiş bir ülkede ancak geçerli olabilir. 

Kurumların etkin şekilde çalıştığı, liyakate dayalı atamaların yapıldığı, kurumların bağımsız şekilde çalıştığı, liyakatli yöneticiler tarafından yönetildiği ekonomide, denge ve kontrol mekanizmasının olduğu, keyfiyetin olmadığı, kurala dayalı ekonomi olduğu zaman ancak enflasyonu kontrol altına alırsınız. 

KKM gibi, bono gibi, şapkadan çıkacak birkaç tavşanla maalesef kontrol altına alma ihtimaliniz söz konusu olamaz. Bu bir sarmal halini almaya devam eder. 

19 Mayıs'ta "Uzun zamandır endişe duyduğum hiperenflasyon artık kapıdan içeri girmiştir" paylaşımını yapan Gencal, bunun fiyat etiketlerinin yüzde 5, 10, 15, 20 oranında değişmesiyle, akaryakıt, lojistik, gıdadaki fiyat ayarlamalarıyla görüldüğünü söylüyor. 
 

KKM ya da süper bono gibi bütçeyi bozucu enstrümanların hiperenflasyona girişte uygun ortamı yarattığını söyleyen eski hazineci, "Birtakım enstrümanların maalesef şu an itibariyle Türkiye'de herhangi bir yaraya merhem olabileceğini hiç düşünmüyorum" dedi. 

Enflasyona endeksli bir enstrümanın banka bilançolarının aktif-pasif dengesini bozacağını da söyleyen Ömer Rıfat Gencal, şöyle devam etti: 
 

Bankacılık kesiminin aktif-pasif kalitesinin bozulması bütün dengeleri de etkiler. Bu enstrümanın çıkarılması konusunda birtakım endişelerin olması da bundan kaynaklanıyor. 

"Bu çaba da tutmazsa kamu maliyesini tümden iflasa götürür"

Independent Türkçe'ye konuşan Ekonomist Dr. Murat Kubilay ise enflasyona dayalı tahvilin zaten var olduğunu hatırlatarak "Bunu çoğunlukla kurumsal yatırımcılar, en başta da bankalar kullanıyor. Şu anda çok yüksek kâr sağlıyor. Bunu tüm toplumun kullanabileceği bir ölçüye ulaştırırsanız o zaman devlet hazinesini, hiç hayal edilemez ölçüde büyük bir yükümlülüğün altında bırakırsınız" dedi. 
 

Bankacılık alanındaki doktorasını Marmara Üniversitesi'nde tamamlayan Murat Kubilay, uluslararası kurumsal yatırımcılara finansal danışmanlık yapıyor/ Fotoğraf: Medyascope

Hazine'nin kur korumalı mevduat uygulaması ile 55 milyar doların üzerinde bir döviz pozisyonunun riskini üstlendiğini belirten Kubilay, "Bu nedenle, enflasyona karşı kendisini korumak isteyen yatırımcıların talebine karşılık verebilecek genişlikte bir enstrümanın yaratılabileceğine dair inancım yok. Olursa ama bu son çaba olur. O çaba tutmazsa da kamu maliyesini tümden iflasa kadar götürecek sonuçları olur" diye konuştu. 

"Kur korumalı mevduat sistemini de baltalar"

Independent Türkçe'ye konuşan bir bankacılık kaynağı ise süper bonoyu, "finans sistemine konulan bir dinamit" olarak tanımladı. 

Bir kişi ya da kurumun enflasyona endeksli üç aylık bir bonoya gözü kapalı döneceğini söyleyen kaynaklar, 21 Aralık 2021'de açıklanan kur korumalı mevduat sisteminin de baltalanacağını söyledi. 

KKM ile paranın bankalara yatırıldığını, bankaların bu parayı kredi olarak dağıttığını hatırlatan bankacılık uzmanları, "Süper bonoya geçilirse KKM'deki para, bonoya gider. Bankalarda mevduat azalır ve krediler inanılmaz seviyede düşer. Ekonomiyi yavaşlatırsınız" diye konuştu.